Myers and Majluf(1984) のペッキングオーダー理論は企業の資本構成を説明する代表的な理論の一つである。この理論の基本的な考え方は企業が資金調達において負債を先に利用するというものである。Shyam-Sunder and Myers(1999) は米国企業を対象にその理論が現実妥当的であることを実証したが，Frank and Goyal(2003) がより大規模なデータセットを使用して分析した結果，理論の予測とは異なり，大企業ほど負債を頻繁に利用し，小規模企業ほど負債を利用しないことを指摘している。
本研究では，日本企業のデータを用いてペッキングオーダー理論の妥当性について実証的に検討している。分析の結果，日本企業についてもFrank and Goyal(2003)の指摘と同様の観察を得られた。しかし，その一方で資金余剰にある企業と資金不足にある企業では明らかに行動が異なることを同時に観察している。特に，資金余剰の企業群では企業規模に係わらず，ペッキングオーダー理論の予測と極めて整合的であることが観察された。一方，資金不足の企業群では小規模企業ほど株式を使って資金を調達する傾向があり，ペッキングオーダー理論の予測と整合的ではない。
また，業種別に分析した場合，いくつかの業種ではペッキングオーダー理論と整合的な結果が観察された。しかし，これらの業種は情報の非対称性の問題が深刻であるとは考えにくい業種であり，ペッキングオーダー理論では説明できない。さらに，どのような特徴を持つ企業において株式より負債を先に利用するのかを分析すると，規模が大きく，有形固定資産比率が高い企業ほど負債を利用しやすいことが観察された。
The pecking-order theory proposed by Myers and Majluf (1984) is one of the most accepted theories to explain firm's capital structure. The basic idea of this theory is that a firm uses debt first in financing. Shyam-Sunder and Myers (1999) demonstrated the theory's validity for U.S. companies, but Frank and Goyal (2003) analyzed it using a larger data set and found that, contrary to the theory's predictions, large firms use debt more frequently rather than small firms.

This study empirically examines the validity of the pecking-order theory using data from Japanese firms. As a result of the analysis, similar observations to those of Frank and Goyal (2003) were obtained for Japanese firms. we also observed clearly different behavior between surplus firms and deficit firms. In particular, it is observed that the surplus firms are quite consistent with the pecking-order theory regardless of the firm size. On the other hand, smaller companies tend to raise funds using stocks in deficit firms, which is not consistent with the theory.

When analyzed by industry, we obtain consistent observations with the theory in some industries even in deficit firms. However, the pecking-order theory hardly explain it as these industries are unlikely to suffer from serious information asymmetry problems. Furthermore, we observed that larger companies with higher tangible fixed asset ratios are more likely to use debt first.